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為什么說科創版將為外資企業帶來新機遇?

科創板對科技企業給予更高的包容度,對中外投資者而言A股的投、融資通道會更寬敞,選擇也更多樣化。

要點:

1科創板與現行A股市場相比,取消了以往嚴格的盈利要求,對科技創新企業具有更高的包容度,允許尚未盈利的公司、不同投票權架構的公司以及具有紅籌和VIE架構的科創企業上市。

2、《外商投資法》進一步明確外商投資企業可以依法通過公開發行股票、公司債券等證券以及其他方式進行融資。

3、九號機器人構建了VIE架構,同時也實行“同股不同權”的方式,在報告期內還是虧損狀態,如發行上市成功,這將為境外上市的眾多紅籌企業回歸科創板上市創立典范。

201931日,證監會制定發布2項規章:《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》(以下簡稱《注冊管理辦法》)和《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》(以下簡稱《持續監管辦法》)。上交所隨之發布6項配套業務規則:《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》(下稱《審核規則》)、《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》(下稱《發行承銷辦法》)、《上海證券交易所科創板股票上市規則》(下稱《上市規則》)、《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》(下稱《交易特別規定》)、《上海證券交易所科創板股票上市委員會管理辦法》、《上海證券交易所科技創新咨詢委員會工作規則》(合稱“6項主要規則”)。

上述正式發布實施的科創板“2+6”制度規則引領了中國資本市場重大變革,標志著完善我國多層次資本市場體系的上交所科創板正式落地。本文將參照科創板的制度創新和我國更加開放的外資政策,簡要解讀科創板給外資企業帶來的新機遇。

一、科創板制度創新

科創板作為上交所新設的獨立板塊,與現行A股市場相比,取消了以往嚴格的盈利要求,對科技創新企業具有更高的包容度,允許尚未盈利的公司、不同投票權架構的公司以及具有紅籌和VIE架構的科創企業上市,其制度創新體現為:

(一)科技定位

證監會《實施意見》強調,在上交所新設科創板,堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求,主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業,推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合。科創板面向科技企業的定位在事實上也符合外資看好的投資產業。根據采訪統計,外資機構最為看好的中國投資主題主要有四個,即消費升級、科技創新、結構性改革和工業升級。

(二)五套差異化上市指標

科創版為擬上市企業設置了五套差異化上市指標,從市值、凈利潤、營業收入、現金流量、研發投入、核心產品及技術等多個方面,組合了五套適用于科創板上市的標準,符合其中一套標準即可申請在科創板上市(具體標準參見科創板《上市規則》第2.1.2條)。

(三)紅籌架構企業可在科創板上市

根據科創板《實施意見》規定:“符合《國務院辦公廳轉發證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》(國辦發〔201821)相關規定的紅籌企業,可以申請發行股票或存托憑證并在科創板上市。” 科創板則對該意見中的相關內容進行了細化,對試點企業從預計市值及營業收入方面設置了清晰的標準,實實在在降低了該類特殊紅籌企業的上市市值及營業收入要求。這對于目前搭建了紅籌架構的科創企業,尤其是已經具備一定規模、在行業中處于領先地位的科創企業是一大利好消息。

(四)允許表決權差異

由于前期研發資金需求量大,科創企業通常在上市前會有多輪融資安排,創始人、核心團隊持有股權面臨被逐漸稀釋的風險,采用同股不同權架構可以保證成長型公司的創始人團隊保有對公司充分的控制力。誠如當年香港因不支持“同股不同權”而錯失阿里巴巴,此次科創板制度設計引入了“表決權差異安排”,允許“普通表決權股份”和“特別表決權股份”同存并行,為同股不同權架構的企業留下了科創板上市的通道,吸引優質的科創企業留在境內。但根據科創板《上市規則》并非所有的科創板企業都有資格設置表決權差異安排,如需滿足財務指標和市值標準,且對特別表決權股份進行了相關要求和規定。

(五)允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市

《實施意見》指出,科創板根據板塊定位和科創企業特點,綜合考慮預計市值、收入、凈利潤、研發投入、現金流等因素,設置多元包容的上市條件,更加注重企業科技創新能力,允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市。

(六)詢價定價機制

相比AIPO定價發行限制,科創板優化了定價機制,凸顯價值投資理念,采用向經中國證券業協會注冊的證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者和私募基金管理人等專業機構投資者詢價確定股票發行價格的定價方式。

二、我國外資產業政策及發展

(一)外資產業政策概述

出于國家經濟安全考慮,各國政府均對外國投資者投資涉及國家和地區經濟安全的戰略性和敏感性行業進行一定限制或禁止,我國也不例外。一直以來,我國根據不同時期產業政策和引導外商投資方向的需求,商務部和發改委通過發布《外商投資產業指導目錄》(以下簡稱“目錄”)對外商投資進行產業指導和準入限制。目錄將外資準入行業分為“鼓勵類”、“限制類”或“禁止類”,首次頒布于1995年,至今已經過7次修訂。現行有效的是《外商投資準入負面清單(2018年版)》;在自由貿易試驗區,目前實施的是《自由貿易試驗區外商投資準入特別管理措施(負面清單)(2018年版)》。

(二)外資在中國資本市場的發展

中國一直致力于改善外商投資環境,外商投資的準入范圍在逐步擴大,如自貿區內的2018年版的負面清單限制已從最初的190項降至45項。原來對外資限制的銀行、保險、證券等行業也都擴大了開放,中國證監會于今年313日核準設立野村東方國際證券有限公司,其中野村控股株式會社控股51%,這也成為了首家新設并立即由外資控股的證券機構。

當然,我國資本市場目前還未完全開放,外資投資國內A股市場須通過合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)、滬港通、深港通及即將到來的滬倫通和滬德通等渠道。相關渠道的開放程度也越來越寬,今年114日,為滿足境外投資者擴大對中國資本市場的投資需求,經國務院批準,QFII總額度由1500億美元增加至3000億美元。國家外匯管理局最新數據統計顯示,截至20193月,已經有289QFII獲批1015.96億美元的投資額度。繼QFII之后,2011年中國又推出了RQFII,吸引更多的境外合格機構投資者,同時加速人民幣國際化。據外管局統計數據,截至今年327日,中國證監會共批準210RQFII,共計6609.72億元人民幣RQFII額度。

20141114日,滬港通開通;2016125日,深港通開通,為A股與港股之間架起了互聯互通的橋梁。此外,今年年底,滬倫通有望正式開通,而且今年初第二次中德高級別財經對話聯合聲明,就“滬德通”也達成了共識。A股市場與境外資本市場的互聯互通有利于推動境內證券機構開展跨境證券業務,促進證券行業發展壯大,提升國際競爭力;對投資者而言,為進入對方市場投資提供便利,帶來更多投資機會。從“滬港通”“深港通”,到“滬倫通”,再到“滬德通”,顯示了我國堅定不移地推進資本市場對外開放的決心。屆時,外資將有更多投資渠道進入中國,分享中國經濟增長紅利。

2018 年末的股市數據看,美國外資持股占美國股市總份額的 15%,日本占比為 30%,巴西占比為 21%,韓國為33%,而我國的外資持股占境內流通股票市值的比例僅為 3.5%,不僅遠低于日本和美國等發達國家,還低于韓國和巴西等新興市場國家。與其他主要國家的證券市場相比,我國外資占比仍然較低,未來具有較大的提升空間。但要提請注意的是根據我國現行法規,單一境外投資者于一家上市公司的持股(不論以何種渠道持有該公司的股份,包括 QFIIRQFII、滬港通及深港通等)持股比例不得超過該公司股份總數的 10%;所有境外投資者于一家上市公司 A 股的持股總和不得超過該公司股份總數的 30%

A股市場的國際化一直在進行中,富時羅素全球CEO麥思平表示,隨著6A股正式納入富時羅素全球指數體系,預計將有100億美元的被動投資資金進入A股。在接下來的34年內,隨著納入比例的增加,將有額外的500億美元進入A股。A股納入富時羅素指標體系后短期有望帶來千億人民幣增量資金,待全部納入后,增量資金達萬億。參考中國臺灣、韓國經驗,資本市場逐漸對外開放階段,機構投資者尤其是外資占比不斷提高,龍頭股公司相對估值將上升。摩根士丹利更是預計,2019A股的外資流入量將達700-1250億美元。未來十年,預計每年都會有約1000-2200億美元的外資流入。

(三)《外商投資法》即將正式實施

今年315日頒布并將于202011日正式生效的新《外商投資法》規定國家對外商投資實施準入前國民待遇,即在投資準入階段給予外國投資者及其投資不低于本國投資者及其投資的待遇。該法生效后,對于國家給予內資企業,包括科創型企業的優惠政策,外商投資企業可以同等享受。例如,財政部在近日發出的公告,對符合條件的集成電路設計企業和軟件企業,今明兩年免征企業所得稅,第三年至第五年按照25%的法定稅率減半征收企業所得稅,此類稅收減免優惠也將同樣實施于外資企業。同時,2017年,國務院印發《關于擴大對外開放積極利用外資若干措施的通知》,支持外商投資企業拓寬融資渠道,外商投資企業可以依法依規在主板、中小企業板、創業板上市,在新三板掛牌,以及發行債券融資;《外商投資法》進一步明確外商投資企業可以依法通過公開發行股票、公司債券等證券以及其他方式進行融資。

需要特別說明的是《外商投資法》刪去了草稿中涉及VIE架構合法性的“實際控制”概念,最終稿關于外商投資的定義中沒有提及VIE架構,并未禁止紅籌企業存續;反而因企業制度比照《公司法》、《合伙企業法》取消了相關實收資本和驗資要求,以及在實施負面清單管理模式下,取消了絕大部分的外資進入審批。鑒于擴大對外開放的需求以及存在大量已搭建VIE架構境外上市公司的現狀,相信未來監管層在處理VIE架構問題時會采取審慎務實的態度,即便納入監管,預計也會安排合理的過渡期和調整措施。當然,保留VIE架構的企業申報科創板還需對搭建VIE架構的原因、納稅及合理性作出詳細說明。

三、科創板針對紅籌企業的制度設計

2018330日,國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》(國辦發〔201821號)(以下簡稱“21號文”),創新企業境內發行存托憑證,是指符合《21號文》規定的試點企業,以境外股票為基礎證券,由存托人簽發并在中國境內發行,代表境外基礎證券權益的證券。

21號文》對支持創新企業在境內發行上市作了系統制度安排,主要內容包括:一是明確境外注冊的紅籌企業可以在境內發行股票;二是推出存托憑證這一新的證券品種,并對發行存托憑證的基礎制度(包括參與主體、存托協議、存托憑證基礎財產、跨境轉換等)作出安排;三是進一步優化證券發行條件,解決部分創新企業具有持續盈利能力,但可能存在尚未盈利或者未彌補虧損的情形;四是充分考慮部分創新企業存在的VIE架構、投票權差異等特殊的公司治理問題或類似特殊安排,區分不同情況作出有針對性的安排。

根據該規定,試點企業應當是符合國家戰略、具有核心競爭力、市場認可度高,屬于互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業,達到相當規模的創新企業。主要包括:已境外上市的大型紅籌企業,市值不低于2000億元人民幣;尚未在境外上市的創新企業(包括紅籌企業和境內注冊企業),最近一年營業收入不低于30億元人民幣,且估值不低于200億元人民幣,或收入快速增長,擁有自主研發、國際領先技術,同行業競爭中有優勢的紅籌企業和境內企業。

2019130日,證監會《實施意見》明確,允許特殊股權結構企業和紅籌企業上市,同時規定,符合《21號文》規定的紅籌企業,可以申請發行股票或存托憑證并在科創板上市。

201931日,上交所發布的《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》等6項主要規則明確規定符合《21號文》相關規定的紅籌企業,可以申請在科創板上市。如果預計市值不低于人民幣100億元,或者預計市值不低于人民幣50億元且最近一年營業收入不低于人民幣5億元,可以申請在科創板上市。

201943日,財政部、稅務總局、證監會發布《關于創新企業境內發行存托憑證試點階段有關稅收政策的公告》,對投資者轉讓創新企業境內發行存托憑證取得的差價所得、持有創新企業境內發行存托憑證取得的股息紅利所得給予個人所得稅、企業所得稅、增值稅、印花稅等多方面政策優惠。

顯然,科創板上市不僅需要滿足《21號文》的要求,亦需符合科創板相關制度規定,在 “雙重規范”之下,紅籌企業在境內的上市之路將進入了一個嶄新的階段。

四、首例在科創板申請發行存托憑證的境外企業

九號機器人的注冊地為開曼群島,2019417日,九號機器人在科創板申請發行存托憑證被受理,是目前科創板受理企業中唯一一家境外注冊的企業。

九號機器人構建了VIE架構,同時也實行“同股不同權”的方式。鑒于九號機器人具有紅籌架構且存在表決權差異安排,因此九號機器人選擇了科創板《上市規則》的第二套標準。

根據公開信息顯示九號機器人在報告期內還是虧損狀態,截至20181231日,2016年、2017年及2018年,其凈虧損分別為1.5億元、6.2億元和17.9億元。如九號機器人發行上市成功,說明中國A股市場也能接納未盈利的紅籌企業在境內上市,這將為境外上市的眾多紅籌企業回歸科創板上市創立典范。

五、科創板帶來的新機遇

根據2012年以前證監會的要求,已搭建紅籌架構的企業如果尋求A股上市,必須拆除全部紅籌架構,不論形成原因、注冊地點均需清理,以明晰股權、簡化公司層次、便于持續監管。自2012年以后,由于越來越多的紅籌企業希望回到A股上市,但我國A股市場對發行人有盈利要求且不允許發行人保留協議控制及“同股不同權”的股權架構,紅籌上市企業回歸A股的主要途徑系通過私有化后在境內上市,而私有化則給這些企業帶來巨大的時間成本、稅收成本、資金壓力、外匯問題等。

隨著《21號文》以及科創板的落地,改變了以往的格局。例如201941日向科創板遞交申請被受理的優刻得科技股份有限公司(下稱“優刻得”),早先設計的是VIE境外上市架構。為了境內上市,優刻得拆除了紅籌架構,但是在表決權上還是同股不同權的制度,因此優刻得選擇了科創板《上市規則》第二套標準。另外,我們還看到外資控股的科技企業名列科創板受理名單,如產業隸屬計算機、通信和其他電子設備制造業的安集微電子科技(上海)股份有限公司(下稱“安集”),其最大的股東Anji Cayman是一家位于開曼群島的投資公司,分別由RUYI、北極光、東方華爾等8名包括外資企業的股東持股。65日,經主管機關批準,安集成為首批在上交所科創板上市的三家公司之一。

科創板新規中用專章對紅籌企業在科創板上市進行了規定,包括相關規則的適用等。科創板允許科技企業保留協議控制架構及投票權差異的制度,迎合了新經濟企業治理機制的新潮流,為其打開了境內直接上市融資渠道,也免去了其為回歸A股進行私有化所需的資金和時間成本,結合《外商投資法》對外國投資者在中國境內所得可以依法以人民幣或者外匯自由匯入、匯出的規定,科創板為外商投資企業帶來的新利好,必將吸引更多外資科創企業在中國境內上市。

由于不接受同股不同權、盈利要求過高及A股排隊時間過長等原因,大批新經濟、高科技公司以往都選擇了赴海外上市。2018年,34家境內企業赴美國IPO,全年香港新上市的 218 家企業中, 來自于中國內地的共 111 家,據統計,境外上市的中資公司中45%都是高科技類公司。通常情況下,在境內市場上市的收益對在中國境內經營的公司,無論是內資或外資,都極具吸引力:一方面在境內上市,市場投資者本身也是消費者,對公司業務的感知能力最強,有利于投資者溝通和市值管理;另一方面,比起美股和港股,境內市場的估值溢價相對較高,科創板對估值的市場詢價定價使上市企業更容易得到較高的估值,投資者也就能獲得較高回報。況且隨著中美貿易戰的持續,選擇赴美上市的企業也必然受到一定影響。

綜上,科創板是中國資本市場一塊新的改革試驗田,在解決科技創新公司資本支持不足的問題上具有深遠意義。對于中國資本市場,科創板的推出進一步落實了金融服務實體經濟,積極推動中國產業結構升級,也將加速A股走向機構化和國際化的進程。結合即將正式實施的新《外商投資法》及各項有利的外資投、融資政策,對中外投資者而言A股的投、融資通道會更寬敞,選擇也更多樣化,這將極大地促進科創企業的業務發展,同時增加各方分享成長紅利的機會。

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